Het kiezen van vermogensbeheerders die goed blijven presteren, oftewel een persistente outperformance behalen, is de heilige graal van managerselectie. Het onderzoek naar persistentie van performance levert echter geen sluitend bewijs dat een groep beheerders bestaat die consistent beter presteert. Rendementen uit het verleden bieden dus inderdaad geen garantie voor de toekomst!
Het gebrek aan persistentie geldt voor de meeste beleggingscategorieën. Ook in categorieën zoals private equity, waar altijd wordt beweerd dat manager selectie het verschil maakt, blijkt dit uit steeds meer onderzoeken (zie bijvoorbeeld het werk van Jenkinson et al). Wel is het zo dat onderzoek vaak aantoont dat persistentie bestaat in slechte performance, oftewel de slechtst presterende beheerders blijven slecht presteren. Dit wordt veelal verklaard door de hogere kosten die deze beheerders hanteren.
Helaas wordt dispersie in performance in de praktijk vaak verward met persistentie in performance. Ik ben de volgende rationale om actief beheer te adviseren in plaats van passief beheer vaak tegengekomen:
“Hoewel de gemiddelde beheerder geen outperformance behaalt in <willekeurige beleggingscategorie> haalt het eerste kwartiel van beheerders een outperformance van minimaal <bepaald percentage>. Daarom kunnen we beter actief beleggen in plaats van passief. ”
Bij deze redenering wordt één belangrijke stap overgeslagen: het is cruciaal dat het dezelfde groep beheerders is die voortdurend in dit bovenste kwartiel zit. Oftewel, dat er persistentie is in de goede performance. Anders kan je net zo goed met een blinddoek op willekeurige selectie toepassen.
Een voorbeeld om dit toe te lichten: als je de verwachte gerealiseerde performance van beheerders met een tracking error van 2% en verwachte outperformance van 0% simuleert dan heb je na drie jaar een outperformance van minimaal 0,8% voor het 1e kwartiel (de top 25% beheerders) en daarmee een dispersie tussen het 1e en 3e kwartiel van 1,6%. Na tien jaar is de dispersie nog steeds 0,8%. Maar we weten dat deze beheerders geen skill hebben (zo hebben we het immers gemodelleerd!).
Het voorbeeld laat zien dat de aanwezigheid van dispersie iets anders is dan de aanwezigheid van persistentie. Hoe hoger de volatiliteit of tracking error, hoe verleidelijker het wordt dit argument te hanteren (denk aan een categorie zoals private equity). Bij de keuze om actief in plaats van passief te beleggen is het dan ook aan te bevelen niet alleen de gemiddelde performance van (kwartielen van) beheerders te beoordelen, maar ook de persistentie van de performance van individuele beheerders.
Als je beheerders tegenkomt met een langdurige outperformance, dan is het goed om stil te staan bij de oorzaak hiervan. Om langdurig succesvol te zijn moet een beheerder betere beslissingen nemen dan andere beheerders door een bepaalde 'edge': bijvoorbeeld door betere analisten, portefeuille managers, IT-systemen en/of databronnen te gebruiken. De competitie tussen beheerders is zeer hevig (zie ook mijn eerdere blog over de 'paradox of skill'). Het vereist dan ook steeds groter wordende investeringen, tegenwoordig vooral in technologie en data, om de 'edge' te behouden. Sommige beheerders spenderen hier jaarlijks tientallen miljoenen aan. Elke beheerder zal claimen een 'edge' te hebben, maar wees kritisch of dit echt zo is.
Comments