Actief of passief beleggen? Het centrale uitgangspunt bij het beantwoorden van deze vraag is dat markten een zogeheten 'zero-sum game' zijn: vóór kosten is de performance van alle actieve beleggers gelijk aan de performance van alle passieve beleggers. Dit komt omdat de beleggingen van passieve beleggers de feitelijke beleggingen in de markt weerspiegelen. En de markt bestaat uit alle beleggers, waarvan actieve beleggers een groot deel uitmaken. In 1991 legde Nobelprijswinnaar William Sharpe deze regel uit, die hij "The Arithmetic of Active Management" noemde, ofwel de rekenkunde van actief beheer:
" Als 'actieve' en 'passieve' managementstijlen op een verstandige manier worden gedefinieerd, moet het volgende gelden:
vóór kosten is het rendement op de gemiddelde actief beheerde dollar gelijk aan het rendement op de gemiddelde passief beheerde dollar en
na kosten is het rendement op de gemiddelde actief beheerde dollar lager dan het rendement op de gemiddelde passief beheerde dollar.
Deze beweringen gelden voor elke periode. "
Hij gaat door…
“Omdat actieve en passieve rendementen gelijk zijn aan kosten, en omdat actieve managers hogere kosten hebben, volgt hieruit dat het rendement na kosten van actief beheer lager moet zijn dan dat van passief beheer. Dit bewijst bewering nummer 2. Nogmaals, het bewijs is beschamend eenvoudig en gebruikt alleen de meest rudimentaire noties van eenvoudige rekenkunde. "
Dit is geen nieuw inzicht: al in 1975 (!) Schreef Charles D. Ellis het volgende in zijn baanbrekende artikel "THE LOSER’S GAME":
" Leidt het bewijs noodzakelijkerwijs tot een volledig passieve of indexportefeuille? Nee, het leidt niet noodzakelijkerwijs in die richting. Niet helemaal. Maar de "nul"-hypothese is moeilijk te verslaan in een situatie als deze. Met het risico van over-vereenvoudiging, zegt de nulhypothese dat er niets is als je geen statistisch significant bewijs van zijn aanwezigheid kunt vinden. Dit impliceert voor vermogensbeheerders: "Doe niets, want als je iets probeert te doen, is dat gemiddeld genomen een vergissing." En als je de markt niet kunt verslaan, moet je zeker overwegen om je erbij aan te sluiten. "
Natuurlijk weet Sharpe dat je eerst goed moet definiëren wat passief of actief management is. Het is precies dit punt dat Lasse Pedersen oppakt in een artikel in 2018 genaamd "Sharpening the Arithmetic of Active Management" waarin hij bepaalde praktische aspecten bespreekt, zoals de herbalancering van indices en de noodzaak van passieve beleggers om ook te handelen. Hij beschrijft dat bepaalde indices een hoge omzet hebben, bijvoorbeeld small cap en obligatie-indices. Hoe hoger de omzet, hoe hoger de verborgen kosten. Hoewel hij zeker waardevolle opmerkingen maakt over het feit dat niet alle markten hetzelfde zijn, blijft de 'zero-sum game' gedachte één van de weinige waarheden van beleggen.
Zelfs als markten een 'zero-sum game' zijn, kunnen sommige (groepen) actieve beleggers het beter doen dan andere (groepen) actieve beleggers. U kunt zich bijvoorbeeld voorstellen dat de groep van minder geïnformeerde en geschoolde particuliere beleggers naar verwachting slechter presteert dan beter geïnformeerde en gekwalificeerde institutionele beleggers. Als u deze betere beheerders kunt selecteren, kunt u nog steeds beter presteren dan het gemiddelde van de markt. Maar hoe waarschijnlijk is dit? Om deze vraag te beantwoorden, moeten we twee andere concepten bespreken: de 'paradox of skill' en de persistentie van performance. Zie mijn volgende blogs over deze onderwerpen.
Comments